爱施德是一家国内领先的手机分销商之一。公司战略是:以智能终端销售服务为基础,拓展供应链金融服务,打造“ 产+融” 结合的销售服务平台。
   
市场普遍认为,手机分销行业竞争激烈,利润微薄,同时换机潮(2019年5G换机潮)有可能导致存货减值,盈利能力承压。我们认为,换机潮本质上有利于促进手机消费的中长期增长;而短期的存货积压减值风险,可以通过更加快速的存货周转、精细化运营去良好控制,换机潮的不利局面有望转化为成长的机遇。
   
固本(手机分销)。2011年之前,国内手机市场粗放增长,手机分销商获得丰厚的盈利;2012年之后,国内手机市场分别经历了功能机到智能机的换机潮、3G手机到4G手机的换机潮,换机潮期间管理粗放的手机分销商的经营能力遭受重大考验,盈利能力出现大幅波动。
   
如今,国内手机市场明显进入了增长缓慢的白银时代。我们认为,在这种市场情况下,爱施德(国代商)的产业链地位和盈利能力有望稳定增长: ①手机品牌商之间的竞争更加白热化、同质化,必定更加重视快速的渠道销售,爱施德是国内领先的手机分销商之一,卓越的市场地位必定更受手机品牌商的青睐; ②白银时代,手机更换频率更快,对手机分销商的运营能力提出更高要求,2012年以来尤其是2015年以来,爱施德的运营能力(存货周转速度)大幅提升,明显领先于竞争对手;
   
③依托规模优势,爱施德凭借“手机分销+供应链金融”的模式,能为小型零售商提供更为全面的一体化服务能力,对小型零售商的粘性更强,同时也有利于培育新的盈利模式。
   
培元(供应链金融)。2016年,爱施德实现了对海南小贷的控股(股权比例51%);2017上半年,获得了江西省金融办批复的下发“小额贷款有限公司”牌照(注册资本10亿元)。
   
我们认为,爱施德切入供应链金融领域,将与手机分销业务形成良好的协同效应。一方面将有效增强对终端渠道的粘性和影响力;另一方面也将有效丰富公司的盈利模式,提升盈利能力。
   
盈利预测与估值:根据2017年业绩快报,收入增长17.3%,而2018年手机行业进入低潮,预计爱施德收入增长10%左右;2019年5G来临,有望驱动爱施德收入进入15%以上的增长区间。卓越的精细化运营能力、一体化的供应链金融服务,有望逐步提升爱施德毛利率以及盈利能力。
   
我们预计,爱施德2017-2019年收入分别为567亿元、625亿元、735亿元;净利润分别是3.83亿元、4.53亿元、5.62亿元,对应EPS为0.37元、0.44元、0.54元;对应3月27日股价(8.42元),PE分别为23倍、19倍、15倍。首次覆盖,给予“审慎增持”评级。
   
风险提示:手机分销是重资本行业,利率的波动将影响公司盈利能力;手机滞销存货上升,或者应收账款回收不及时,有可能计提较大金额的减值;小贷业务经营不善,有可能计提较大金额的坏账。