投资要点:
   
稳定的销售格局,行之有效的公司管理。从财报数据可以非常明确地看出,2014年以来,公司的营业收入并没有出现明显的变化,但营业利润先扭亏后翻番,同时值得注意的是公司的三费开支也逐年有明显的降低。我们认为这说明了两个问题:一,线上销售对线下销售市场份额的侵蚀、国内大型分销商之间的竞争已逐渐进入一个相对平衡的稳态;二,对比过去四年的一季报,公司的三费规模,尤其是销售和财务费用呈现出明确的逐年下降的趋势,而且如果与过去十年按费用营收比放大来看,近两年的三费在营收中的占比已是十年最低。
   
奠定成长稳定格局的几大要素仍能持续:我们在过去的深度报告中曾经分析过,运营商网络制式的稳定(非更替期)、手机类型的稳定(诸如功能机向智能机的切换)、核心品牌的更迭、线上对线下销售模式的冲击等等都是影响渠道分销商利润成长的重要因素。而目前的市场状况与2004-2010年的2G功能机时代较为类似,换机周期较长,是渠道优势得以体现的相对景气时期。目前来看4/5G手机换代时点尚有距离,全网通成为市场主流为厂商和分销商家大大降低了供应链库存风险,这种业态下,公司业务的持续成长或将成为自然。
   
精简化管理与渠道瘦身卓有成效。报表所传达的营业成本与三费的降低,切实地反映了公司近几年线上线下分销的有效结合以及团队整体运营效率的大幅提升。爱施德作为一家有着二十年沉淀与积累的传统分销商龙头,与国内外优质手机厂商以及三大运营商都建立了长期稳定的战略合作关系。此外,管理层主动自我迭代的速度与成效令人印象深刻,面向B端客户的1号机、和面向C端用户的YNG等平台的开发与推广过程中,所针对的并非仅仅只是线下线上的差异性补完,同时还连带为客户提供产品展示、销售、物流、金融等一整套服务,深入拓展了覆盖深度并有效降低了T1-T6级渠道的运营费用。
   
逐步打造“产+融”结合的产业金融生态平台:除了主营终端销售与零售业务外,公司最近两年在通信和金融服务的开拓亦做到了循序渐进,目前这些板块的布局已经做到了全部盈利。虽然利润产出或贡献与主营业务尚远远不能相比,但基本做到了在建立培养团队成型并逐渐开展业务的前提下,对公司利润成长并没有造成太大影响,以轻资产、低成本、高协同、高效率为基本原则,创新驱动,不仅形成了对现有业务的有效补充,同时也完成了公司业务从销售向服务的充分拓延,实现以智能终端销售为基础,+金融+互联网的优秀供应链服务商的突破。公司的金控平台目前仍在布局的初期,在扩展的同时还需要不断地加强IT方面的协同建设,并不断补充新的团队力量,我们预测目前已能实现千万级的盈利,未来发展值得期待。
   
线上通路红利渐失,“新零售”的时代逐渐来临:手机销售的线上通路发展至今,能接触到的消费群众已经饱和,但习惯在实体通路购买手机、享受服务的消费者,并没有因为电商的兴起而减少。实体通路所提供的解说、试用等服务,尤其是在两三千以上的价格领域,先体验后购买往往是助推消费者购买意愿的关键。以OPPO/VIVO为代表的品牌近几年在国内的线下销售推广越做越好,尤其是在线上通路布局有缺憾的三至五线城市的拓展已经显示出非常明确的领先优势。在此背景下,以线上线下互动融合的运营,让消费者既能有线下的体验优势,又能享受与电商类似价格的“新零售”模式将呈现出极佳的竞争力。我们认为,自身拥有T1-T6渠道深度优势,同时又具备完整线下线上融合生态的爱施德,是拥有这一优势的核心标的,有望在未来与手机品牌厂商以及运营商的合作中占据先发优势,继续保持行业领先。
   
盈利预测和投资评级:维持公司增持评级。今年下半年iphone8的发行很有可能会促生近两年最大的一波换机潮,我们判断下半年至明年初公司的业绩表现极有可能超越上半年,预计公司2017-2019年将分别实现净利润3.24、4.17、5.25亿元,EPS分别为0.31、0.40、0.51元。现价对应2017-2019年PE分别为33、25、20倍。看好公司具备完整线下线上融合生态的“新零售”分销模式,维持公司“增持”评级。
   
风险提示:1)我国利率政策变化对公司业务所带来的影响;2)公司稳定成长格局(手机类型与通信制式)出现变化;3)运营商与手机厂商的线下推广政策与渠道发生变化。4)公司的金控能力无法跟上实际分销业务发展的风险;5)公司精细化管理的落实情况不及预期。